薛鶴翔、柴玉榮（薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長(zhǎng)、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

摘要

? 今年由于受到特朗普貿(mào)易關(guān)稅的影響，集運(yùn)歐線運(yùn)價(jià)整體呈現(xiàn)出“中樞下移但波動(dòng)放大”的顯著特征，雖然運(yùn)價(jià)水平較2024年回落，但其季節(jié)性波動(dòng)規(guī)律依然較為清晰。當(dāng)前，集運(yùn)歐線現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)再一次來到了旺轉(zhuǎn)淡的拐點(diǎn)。通常情況下集運(yùn)歐線運(yùn)價(jià)都會(huì)呈現(xiàn)較為明顯的季節(jié)性特征，本質(zhì)上源于國際海運(yùn)貿(mào)易需求的階段性波動(dòng)和我國的出口節(jié)奏。

? 集運(yùn)歐線運(yùn)價(jià)的季節(jié)性波動(dòng)一直是航運(yùn)市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，尤其是下半年由旺季向淡季轉(zhuǎn)換的階段，其拐點(diǎn)識(shí)別、回調(diào)幅度和波動(dòng)特征對(duì)航運(yùn)公司、貨主和投資者都具有重要指導(dǎo)意義。本報(bào)告系統(tǒng)梳理了2020-2024年SCFI歐線下半年走勢(shì)，聚焦于淡季啟動(dòng)的時(shí)間拐點(diǎn)、價(jià)格回調(diào)幅度等，通過對(duì)比正常年份與特殊時(shí)期的差異，揭示紅海危機(jī)、疫情擾動(dòng)等非常規(guī)因素如何改變傳統(tǒng)季節(jié)性規(guī)律。

? 從五年走勢(shì)中可以提煉出兩個(gè)重要規(guī)律：一是外部沖擊會(huì)顯著改變淡季的深度和節(jié)奏，如2021年港口擁堵緩沖了跌勢(shì)；二是旺季高度與淡季跌幅存在正相關(guān)性，即旺季沖高越劇烈，淡季回調(diào)往往越深（2021年除外），這對(duì)預(yù)判淡季行情具有參考價(jià)值。此外，船公司的運(yùn)力調(diào)控策略也在不斷進(jìn)化，通過空班和航速調(diào)整來平滑運(yùn)價(jià)波動(dòng)。回到當(dāng)下，7月上旬以來集運(yùn)歐線運(yùn)價(jià)逐漸趨于平頂，馬士基在第32周開啟降價(jià)，至鹿特丹大柜報(bào)價(jià)2900美元，環(huán)比第31周下降100美元，第33周繼續(xù)調(diào)降大柜運(yùn)價(jià)100美元，部分船司已開始跟降，運(yùn)價(jià)基本確認(rèn)進(jìn)入淡季。此輪歐線旺季見頂于8月上旬，以馬士基為計(jì)算基準(zhǔn)的話，對(duì)應(yīng)大柜在3000美元左右。參考前文往年歐線淡季現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)的表現(xiàn)，對(duì)接下來的淡季運(yùn)價(jià)進(jìn)行相關(guān)情景假設(shè)，以供參考。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、貨量表現(xiàn)超預(yù)期；2、船司運(yùn)力調(diào)控力度超預(yù)期；3、關(guān)稅政策對(duì)海運(yùn)供需的不確定性影響。

報(bào)告正文

一、歐線淡旺季的季節(jié)性規(guī)律

今年由于受到特朗普貿(mào)易關(guān)稅的影響，集運(yùn)歐線運(yùn)價(jià)整體呈現(xiàn)出“中樞下移但波動(dòng)放大”的顯著特征，雖然運(yùn)價(jià)水平較2024年回落，但其季節(jié)性波動(dòng)規(guī)律依然較為清晰。年初受春節(jié)前后貨量下降影響，運(yùn)價(jià)已開始下行，春節(jié)過后船司先后提漲3月、4月運(yùn)價(jià)均失敗落地，并且由于4月中旬至5月中旬期間中美貿(mào)易斷崖式下降，美線運(yùn)力外溢至歐線，使得5月運(yùn)價(jià)加速下降，上半年淡季從1月份一直持續(xù)到5月份。6月起，伴隨著美線貨量恢復(fù)和運(yùn)價(jià)快速上漲，歐線再度積極提漲，加上長(zhǎng)協(xié)貨量的提振，市場(chǎng)進(jìn)入季節(jié)性旺季，運(yùn)價(jià)逐步開始上漲。當(dāng)前，集運(yùn)歐線現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)再一次來到了旺轉(zhuǎn)淡的拐點(diǎn)。

通常情況下集運(yùn)歐線運(yùn)價(jià)都會(huì)呈現(xiàn)較為明顯的季節(jié)性特征，本質(zhì)上源于國際海運(yùn)貿(mào)易需求的階段性波動(dòng)和我國的出口節(jié)奏。

歐洲市場(chǎng)的消費(fèi)習(xí)慣和節(jié)假日安排直接塑造了歐線貨運(yùn)需求的季節(jié)性高峰與低谷。從零售銷售數(shù)據(jù)來看，歐洲消費(fèi)者支出通常在圣誕節(jié)前(11-12月)達(dá)到年度峰值，而零售商為此需要提前2-3個(gè)月進(jìn)行庫存?zhèn)湄?，催生了每年三季度的貨運(yùn)旺季。具體而言，7-9月是歐洲商家為"黑色星期五"（11月末）和圣誕節(jié)銷售季備貨的關(guān)鍵窗口，這段時(shí)間的貨運(yùn)量通常占?xì)W線全年總量的35%以上，2025年這一特征依然顯著。歐洲市場(chǎng)的另一重要季節(jié)性特征是年初的庫存消化期。每年1-2月，在圣誕節(jié)銷售季結(jié)束后，歐洲零售商進(jìn)入庫存清理階段，新訂單量大幅減少。這種需求真空期與我國春節(jié)假期疊加，共同形成了了歐線運(yùn)價(jià)的年度低點(diǎn)。

我國作為歐洲最大的進(jìn)口來源國，其生產(chǎn)節(jié)奏和出口安排對(duì)歐線貨運(yùn)需求有著決定性影響。春節(jié)效應(yīng)是最具代表性的季節(jié)性因素——春節(jié)前工廠趕工出貨形成"搶運(yùn)潮"，而節(jié)后復(fù)工緩慢則導(dǎo)致貨量"斷崖式下跌"。我國生產(chǎn)活動(dòng)的另一季節(jié)性特征是國慶長(zhǎng)假效應(yīng)。每年10月，受國慶假期影響，我國工廠通常停工7-10天，導(dǎo)致歐線貨量環(huán)比下降，這種可預(yù)測(cè)的生產(chǎn)波動(dòng)使得船公司能夠提前調(diào)整運(yùn)力部署，例如通過空班來平衡供需，從而在淡季減緩運(yùn)價(jià)下跌速度。

整體來看，歐線集運(yùn)運(yùn)價(jià)全年季節(jié)性特征可概括如下：

（1）1月至3月，為傳統(tǒng)淡季。我國春節(jié)通常是在2月前后，在春節(jié)前通常會(huì)有一波搶運(yùn)，趕在節(jié)前出貨，但春節(jié)后受春節(jié)假期前后工廠、港口等的停工影響，港口集裝箱發(fā)運(yùn)量會(huì)下降，需求端對(duì)運(yùn)價(jià)會(huì)形成拖累。

（2）4月至7月，為震蕩向上。一方面，4月前后隨著節(jié)后復(fù)工基本完成，需求逐步回暖對(duì)運(yùn)價(jià)形成支撐，另一方面是圣誕備貨驅(qū)動(dòng)帶來旺季效應(yīng)，往年從我國港口運(yùn)往歐洲需要20天左右，通常歐洲廠家在6、7月份已開啟備貨。2024年由于繞行好望角，單程船期平均增加15-20天左右，歐洲供應(yīng)商提前備貨，使得旺季提前到了5月。

（3）8月至9月底，為相對(duì)淡季。在圣誕備貨需求基本結(jié)束后，開學(xué)季對(duì)應(yīng)的需求也結(jié)束了，結(jié)構(gòu)性需求回落，船司為了保證裝載率通常開始降價(jià)，貨物需求回落的程度對(duì)應(yīng)通常對(duì)應(yīng)運(yùn)價(jià)震蕩下行的速度。

（4）10月至12月，為傳統(tǒng)旺季。一方面是10月、11月為歐洲圣誕發(fā)運(yùn)季的最后兩個(gè)月，部分庫存不夠的供應(yīng)商會(huì)有補(bǔ)庫存的需求，疊加國慶長(zhǎng)假的影響，可能會(huì)有一波的集中出貨，使得運(yùn)價(jià)在10月跌幅會(huì)有所放緩。另一方面是年底為歐洲長(zhǎng)協(xié)的簽訂期，船司通常會(huì)有較強(qiáng)的挺價(jià)意愿。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，歐線季節(jié)性規(guī)律可能被重大突發(fā)事件打破，形成"反季節(jié)性"行情。這類事件主要包括：1.地緣政治沖突，如2023年底爆發(fā)的紅海危機(jī)導(dǎo)致船舶繞行好望角，航程延長(zhǎng)7-14天，使得2024年1月運(yùn)價(jià)飆升至3000美元/TEU，遠(yuǎn)超歷史同期水平（除2021年外）。2.供應(yīng)鏈中斷，2021年旺季期間，洛杉磯/長(zhǎng)灘港嚴(yán)重?fù)矶聦?dǎo)致全球運(yùn)力損失約20%，旺季運(yùn)價(jià)漲幅擴(kuò)大至歷史極值。

二、歷史淡季運(yùn)價(jià)表現(xiàn)

本部分將對(duì)2020-2024年SCFI歐線下半年淡季走勢(shì)進(jìn)行梳理，聚焦于淡季啟動(dòng)的時(shí)間拐點(diǎn)、價(jià)格回調(diào)幅度等三個(gè)維度，通過對(duì)比正常年份與特殊時(shí)期的差異，揭示紅海危機(jī)、疫情擾動(dòng)等非常規(guī)因素如何改變傳統(tǒng)季節(jié)性規(guī)律。

2020年：受全球疫情爆發(fā)影響，下半年淡季反而呈現(xiàn)"加速上漲"走勢(shì)。SCFI歐線從7月920美元/TEU一路攀升至年底的3797美元/TEU，這一異常波動(dòng)主要源于歐美國家在疫情初步控制后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，補(bǔ)庫存需求強(qiáng)勁，同時(shí)歐美港口因疫情導(dǎo)致勞動(dòng)力短缺、裝卸效率下降。

2021年：在供應(yīng)鏈危機(jī)和全球需求較好的背景下，下半年運(yùn)價(jià)展現(xiàn)出"高位鈍化"特征，淡季季節(jié)性特征也相應(yīng)弱化。SCFI歐線10月運(yùn)價(jià)為7538美元/TEU，較7月運(yùn)價(jià)上漲11.8%，為五年最弱淡季效應(yīng)。

2022年：運(yùn)價(jià)從歷史高位回落，由于全球海運(yùn)需求走弱，全年運(yùn)價(jià)基本處于下行態(tài)勢(shì)中，旺季的季節(jié)性特征弱化但淡季的季節(jié)性特征卻相應(yīng)加強(qiáng)。在下半年的淡季中，運(yùn)價(jià)加速回落，SCFI歐線從7月5697美元/TEU下降至11月1047美元/TEU，跌幅81.6%。

2023年：這一年是集裝箱海運(yùn)回歸常態(tài)化的時(shí)期，8月之后淡季基本呈現(xiàn)"階梯式下跌"。SCFI歐線從7月的975美元/TEU降至10月的581美元/TEU，跌幅40.4%。年底由于受到紅海地緣政治的影響，運(yùn)價(jià)出現(xiàn)快速回升，反映出地緣政治對(duì)傳統(tǒng)季節(jié)性的強(qiáng)烈干擾。

2024年：在紅海危機(jī)常態(tài)化和歐洲備貨前置影響下，7月下旬進(jìn)入淡季后，運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)"加速回落"走勢(shì)。SCFI歐線從7月全年高點(diǎn)5051美元/TEU降至10月低點(diǎn)2040美元/TEU，跌幅61.4%，反映出淡季情緒加速釋放。從五年走勢(shì)中可以提煉出兩個(gè)重要規(guī)律：一是外部沖擊會(huì)顯著改變淡季的深度和節(jié)奏，如2021年港口擁堵緩沖了跌勢(shì)；二是旺季高度與淡季跌幅存在正相關(guān)性，即旺季沖高越劇烈，淡季回調(diào)往往越深（2021年除外），這對(duì)預(yù)判淡季行情具有參考價(jià)值。此外，船公司的運(yùn)力調(diào)控策略也在不斷進(jìn)化，通過空班和航速調(diào)整來平滑運(yùn)價(jià)波動(dòng)。

三、歐線淡季現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)的可能性演繹

回到當(dāng)下，7月上旬以來集運(yùn)歐線運(yùn)價(jià)逐漸趨于平頂，馬士基在第32周開啟降價(jià)，至鹿特丹大柜報(bào)價(jià)2900美元，環(huán)比第31周下降100美元，第33周繼續(xù)調(diào)降大柜運(yùn)價(jià)100美元，部分船司已開始跟降，運(yùn)價(jià)基本確認(rèn)進(jìn)入淡季。此輪歐線旺季見頂于8月上旬，以馬士基為計(jì)算基準(zhǔn)的話，對(duì)應(yīng)大柜在3000美元左右。參考前文往年歐線淡季現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)的表現(xiàn)，現(xiàn)對(duì)接下來的淡季運(yùn)價(jià)進(jìn)行相關(guān)情景假設(shè)，以供參考。

通過前文對(duì)于近五年歐線淡季現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)的表現(xiàn)，集運(yùn)歐線運(yùn)價(jià)在旺季見頂至10月底期間的平均跌幅為28%，剔除2021年和2022年運(yùn)價(jià)后的平均跌幅仍為28%，以此作為中性情景的基準(zhǔn)假設(shè)，樂觀和悲觀情景則分別增減10%。

樂觀情景：旺季見頂至10月底的跌幅為18%，8月上旬旺季見頂對(duì)應(yīng)的馬士基大柜報(bào)價(jià)為3000美元左右，則測(cè)算下來對(duì)應(yīng)10月底的大柜運(yùn)價(jià)為2460美元。

中性情景：旺季見頂至10月底的跌幅為28%，8月上旬旺季見頂對(duì)應(yīng)的馬士基大柜報(bào)價(jià)為3000美元左右，則測(cè)算下來對(duì)應(yīng)10月底的大柜運(yùn)價(jià)為2173美元。

悲觀情景：旺季見頂至10月底的跌幅為38%，8月上旬旺季見頂對(duì)應(yīng)的馬士基大柜報(bào)價(jià)為3000美元左右，則測(cè)算下來對(duì)應(yīng)10月底的大柜運(yùn)價(jià)為1860美元。目前僅根據(jù)往年的情況對(duì)淡季運(yùn)價(jià)回調(diào)進(jìn)行假設(shè)，僅作參考，后續(xù)船司挺價(jià)意愿、供給調(diào)控情況以及港口等影響尚不確定，運(yùn)價(jià)回調(diào)速度和實(shí)際現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)仍要以后續(xù)運(yùn)價(jià)實(shí)際變化為準(zhǔn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、貨量表現(xiàn)超預(yù)期；

2、船司運(yùn)力調(diào)控力度超預(yù)期；

3、關(guān)稅政策對(duì)海運(yùn)供需的不確定性影響。