熊園、劉新宇（熊園 系國盛證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

事件：北京時間8月1日20:30，美國公布7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。

核心觀點：美國7月非農(nóng)就業(yè)低于預期，前兩個月數(shù)據(jù)大幅下修至極低水平（2020年以來單月下修超過10萬的情況已累計出現(xiàn)過15次），引發(fā)市場衰退預期和降息預期明顯升溫，最新9月降息概率已超8成。綜合看，本次下修更有可能是一次性調整，尚不足以證明美國已陷入衰退；短期看，預計海外市場將延續(xù)risk-off模式，若9-10月公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)明顯反彈，Q4有望重新切換至risk-on。

1、美國7月新增非農(nóng)就業(yè)7.3萬，低于預期值11萬；6月數(shù)據(jù)由14.7萬下修至1.4萬，5月數(shù)據(jù)由14.4萬下修至1.9萬，兩月合計下修25.8萬。失業(yè)率4.2%，符合預期，略高于前值4.1%。平均時薪環(huán)比0.3%，與預期和過去12個月均值持平，高于前值0.2%。

2、非農(nóng)公布后，美股大跌、黃金大漲，美聯(lián)儲降息預期明顯上調。利率期貨隱含的9月降息概率從40%升至87%，年內降息次數(shù)從1.3次升至2.4次，即市場從預期年內大概率只降息1次變?yōu)橹辽俳迪?次。

3、非農(nóng)大幅下修原因：自2020年以來，非農(nóng)數(shù)據(jù)的修正幅度相較之前明顯擴大，單月下修超過10萬的情況已累計出現(xiàn)過15次。具體到本次數(shù)據(jù)大幅下修，我們認為主要反映了三方面因素：政府部門裁員、驅逐非法移民、自然災害頻發(fā)。

4、美國衰退風險分析：5-6月美國初請失業(yè)金人數(shù)、周度經(jīng)濟指數(shù)等高頻指標均表現(xiàn)良好，此前公布的二季度GDP在剔除“搶進口”擾動后也只是略微放緩。因此，我們更傾向于認為本次非農(nóng)數(shù)據(jù)的下修是一次性調整，并不能代表美國經(jīng)濟已出現(xiàn)衰退跡象。

5、市場短期交易邏輯：歷史上看，8-9月海外股市往往季節(jié)性偏弱，10月開始會明顯轉好。再考慮到美國衰退預期的證偽需要時間，預計短期海外市場仍將維持risk-off；若9-10月公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯反彈或上修，則Q4海外市場有望再度切換至risk-on。

正文如下：

1、美國7月非農(nóng)就業(yè)不及預期，前值大幅下修，失業(yè)率符合預期。

>整體就業(yè)表現(xiàn)：美國7月新增非農(nóng)就業(yè)7.3萬，低于預期值11萬；6月數(shù)據(jù)由14.7萬下修至1.4萬，5月數(shù)據(jù)由14.4萬下修至1.9萬，兩月合計下修25.8萬。失業(yè)率4.2%，符合預期，略高于前值4.1%。勞動參與率62.2%，略低于預期值和前值62.3%。每周平均工時34.3小時，略高于預期值和前值34.2小時。平均時薪環(huán)比0.3%，與預期和過去12個月均值持平，高于前值0.2%。

>行業(yè)就業(yè)表現(xiàn)：從7月美國各行業(yè)新增就業(yè)來看，教育和保健服務業(yè)、零售業(yè)、金融業(yè)的新增就業(yè)較多且較上月改善明顯，政府雇員大幅減少，采礦業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務業(yè)延續(xù)負增?？傮w看，7月當月就業(yè)數(shù)據(jù)僅小幅弱于預期，但前兩個月數(shù)據(jù)大幅下修至極低水平，引發(fā)市場對美國經(jīng)濟衰退的擔憂再度升溫。

2、非農(nóng)公布后，美股大跌、黃金大漲，美聯(lián)儲降息預期明顯上調。

>大類資產(chǎn)表現(xiàn)：非農(nóng)公布后，美股、美債收益率和美元指數(shù)大幅下行，黃金大幅上漲。截至8/2收盤，標普500、納斯達克、道瓊斯指數(shù)分別下跌1.6%、2.2%、1.2%，10Y美債收益率下行14.6 bp至4.22 %，美元指數(shù)下跌1.4%至98.7，現(xiàn)貨黃金上漲2.2%至3362.6美元/盎司。

>降息預期變化：非農(nóng)公布后，美聯(lián)儲降息預期明顯上調。利率期貨隱含的9月降息概率從40%升至87%，年內降息次數(shù)從1.3次升至2.4次，即市場從預期年內大概率只降息1次變?yōu)橹辽俳迪?次。

3、非農(nóng)大幅下修不代表經(jīng)濟即將衰退，但市場短期可能延續(xù)risk-off。

>非農(nóng)大幅下修原因：非農(nóng)數(shù)據(jù)初值的統(tǒng)計是截至每月12日那一周，后續(xù)收到更多樣本后會對初值進行兩次修正，此外每年還會基于人口普查的結果進行年度修訂。由于非農(nóng)樣本的接收期較長，且統(tǒng)計模型自帶“移動平滑”效果，對一些重大事件影響的反應往往存在滯后性。實際上自2020年以來，非農(nóng)數(shù)據(jù)的修正幅度相較之前明顯擴大，單月下修超過10萬的情況已累計出現(xiàn)過15次。具體到本次數(shù)據(jù)大幅下修，我們認為主要反映了三方面因素：

（1）政府部門裁員。特朗普上臺后，任命馬斯克成立政府效率部（DOGE）并實施了大規(guī)模裁員計劃，前兩個月非農(nóng)數(shù)據(jù)的下修幅度中有接近一半來自政府部門的貢獻。

（2）驅逐非法移民：前期報告中我們多次指出，2020年以來非法移民已成為美國就業(yè)市場的重要力量，特朗普上臺后加強邊境管控并驅逐非法移民，自3月以來非美籍就業(yè)者數(shù)量、兼職就業(yè)者數(shù)量均已出現(xiàn)大幅下降，低端行業(yè)就業(yè)人數(shù)下修幅度更大也是一個佐證。

（3）自然災害頻發(fā)：過去三個月，美國有多個州遭遇了火災、颶風、洪澇等災害，一定程度上對就業(yè)崗位和樣本統(tǒng)計造成了擾動。

>美國衰退風險分析：雖然5-6月的非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅下修，但同一時期的初請失業(yè)金人數(shù)、周度經(jīng)濟指數(shù)等高頻指標均表現(xiàn)良好，此前公布的二季度GDP在剔除“搶進口”擾動后也只是略微放緩。因此，我們更傾向于認為本次非農(nóng)數(shù)據(jù)的下修是一次性調整，并不能代表美國經(jīng)濟已出現(xiàn)衰退跡象。重申前期觀點：受益于“資產(chǎn)負債表修復+寬貨幣+寬信用+寬財政”，當前美國經(jīng)濟內生動能并不弱，再考慮到目前美國與主要國家的貿易談判進展順利，經(jīng)濟軟著陸仍是大概率事件。

>市場短期交易邏輯：前期報告中我們多次指出，歷史上看8-9月往往是海外股市表現(xiàn)最差的時段，而10月開始往往會明顯轉好。本次非農(nóng)數(shù)據(jù)加劇了市場的衰退擔憂，要證偽衰退風險至少要等到下個月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布。因此，未來1-2個月海外市場面臨“弱季節(jié)性+弱預期”，預計仍將維持risk-off模式；但如果9-10月公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯改善或大幅上修，則四季度海外市場可能再度切換至risk-on。

風險提示：美國經(jīng)濟與通脹、美聯(lián)儲貨幣政策、地緣沖突等持續(xù)超預期。